新冠肺炎疫情暴发期间，全球主要经济体为应对危机均推出了一系列规模空前的财政刺激措施，令已经很高的债务/国内生产总值（GDP）比再创新高。而一直以来杠杆率较高的美国企业债市场，也面临众多投资级债券遭降级成为“堕落天使”的窘境。
对此，荷宝固定收益策略师兼全球宏观固定收益团队联席主管司徒杰（Jamie Stuttard）在接受第一财经记者专访时，警示了一些国家和地区发生债务危机的可能性，也提醒债券投资者警惕企业债从BBB级降到BB级的情况。但他同时也认为，结合80年来最糟糕的经济状况与反应最迅速的美联储干预措施来看，固收类投资巨大的交易机会还将持续下去。
新兴市场和欧洲财政或面临债务危机
“许多国家在债务水平已经很高且外部失衡时，决定在财政上支持其经济，以尽可能限制疫情对经济的冲击。最脆弱的是新兴市场，尤其是那些外部融资需求相对较高且金融行业不发达的新兴市场国家。”司徒杰称，“按此标准，撒哈拉以南地区的许多国家都具有脆弱性，这已得到证实：许多这些国家正从国际货币基金组织（IMF）等机构获得流动性支持。”
司徒杰同时表示，欧元区也很脆弱，尤其是意大利、西班牙和法国等国家。近日，欧元区国家就5400亿欧元新冠救助基金的优惠额度和融资条款达成一致。司徒杰认为，欧盟成员国主要是“节俭四国”意见上的分歧会给该基金带来不确定性。同时，如若通过，该基金将缓解遭受疫情严重打击的欧盟国家的部分预算需求，但也只能发挥微不足道的作用。
“市场低估了本财政年度以及未来几年将遭受的预算冲击。我们预计许多欧盟国家将在相当长的一段时间内出现巨额预算赤字。从这个意义上说，新冠救助基金的规模似乎太小，中期影响有限。”但司徒杰也表示，市场可能会将这笔资金作为可能采取的更多措施的第一步，这意味着目前该基金叠加欧央行的行动得以支持欧洲市场。
在采用强有力的财政刺激之余，美联储等各国央行还不惜扩大其资产负债表向市场释放流动性来支持经济和市场。总体而言，司徒杰认为，全球央行购买资产的做法在提高资产价格通胀方面比在提高消费者价格通胀方面做得更好。
“包括美联储、欧央行和英国央行等各央行的政策，为所有风险资产，包括投资级债券、高收益债券、西班牙和意大利等南欧债券市场，乃至固收以外的其他市场的资产提供了支持。 ”他称。
那么，下一步，美联储是否会采取近来热议的负利率政策和收益率曲线控制呢？虽然司徒杰认为不可以完全排除美联储将基准利率降至负值的可能性，但在他看来，收益率曲线控制是更容易被美联储采取的政策。他称，纽约联储主席约翰·威廉姆斯和美联储副主席理查德·克拉里达等官员最近对这一想法表示了赞同。美联储会将收益率曲线控制视为加强其前瞻性指导的一种手段，并且在第二次世界大战期间及之后不久实施过收益率曲线控制，还于2011年实施了“扭曲操作” （Operation Twist），在这方面拥有一定经验。
“若美联储决定实行负利率，债券市场的反应可能会非常强烈，并将影响美国之外的许多其他国家。这将为美国大幅低于目前的债券收益率打开大门，同时也将为其他央行提供进一步降息的空间。”司徒杰称，“收益率曲线控制可能也会对债券收益率产生积极但较小的影响，因为这代表政府债券出现负收益的风险将大大降低。”
需警惕企业债降级，但可逆势布局
此前，在疫情影响下，受避险需求推动，美国10年期国债收益率始终在0.67%附近徘徊。阶段性复工后，司徒杰认为，10年期美债收益率仍有可能上升：“经验表明，对联邦基金利率的期望是一个重要的锚点，10年期美债收益率在此锚点附近有适度的波动空间。 因此，我们认为10年期美债收益有可能上升至约1％。”
而对于美国企业债市场，司徒杰称，需要当心企业债从BBB级降到BB级的情况。近年来，由于并购和债务支持的股票回购，BBB级债券的杠杆率有所上升，尤其是在美国。在正常的经济条件下，投资级企业可以迅速降低杠杆率，但在经济衰退时期将更为困难。评级机构可能会开始降低过度杠杆化且债务减免空间有限的BBB级债券的评级。若这些债券是以欧元计价发行的，降级为高收益债还意味着这些债券将不再有资格为欧央行所购买。
“显然，在一些杠杆率过高（比如能源行业）或世俗力量过大（例如零售行业）的行业中，会出现违约和重组的情况。不管造成衰退的原因是什么，违约率在衰退中从不会为零。”他坦言。
司徒杰强调，不论在金融还是非金融领域，投资者在挑选债券时，个体发行人分析如今比以往任何时候都更加重要。发行人在资本结构中的位置也很重要——赢家在牛市中不断扩大的回报率导致输家不得不因此进行减价、低于面值的回购或债转股等操作。因此，在衰退期间，成功的信贷投资组合中需要避免持有输家。
对于接下来该如何投资投资级债券和高收益债券，司徒杰表示，基于价值的逆势投资方法判断，“应该在天空晴朗时降低风险，在风暴开始且市场恐慌时购买风险”。
“我们无法判断在接下来的几个月中，交易价格将与目前水平持平还是大于当前水平。短期看来，严重的衰退和随之而来的市场痛苦将持续数个季度。这确实是增加风险的最糟糕时间，但这通常也是增加风险的最佳时间。我们认为，这是一个（债券投资）周期的结束，但也同时播下了新种子。”他称，“我们已将投资级债券的beta值提升至1以上。我们建议具有战略眼光的客户也采取逆势立场，并增加风险。”
对于整个固收市场的投资机会，司徒杰称，今年固收类投资的环境非常极端，美国长债在今年的前9周回报超过20％，美国高收益债在最近9周回报率为20％。然而，今年迄今，美国国债整体收益率仅为7％，高收益债收益甚至为负。
因此，他认为，2020年不是适合采取被动策略或投资交易所投资基金（ETF）的一年。相反，今年是利用全球债券投资法（Global Aggregate），在各个固收领域灵活分散投资，投资于更广泛的固收产品的一年。
“从年初到今年3月，我们一直偏好短期美国国债，但近期一年多来首次缩减了所持美债的期限，因为5年期美债收益率从五个季度前的3％下降至6月初的0.3％。”此外，他称，“3月以来，我们将（地域）偏好转向了亚洲，并且依旧偏好短期韩国政府债券。我们还将便宜的中国短期国债视为即将到来的机会。”
总体而言，司徒杰称，结合80年来最糟糕的经济状况与反应最迅速的美联储干预措施，意味着（固收类投资）巨大的交易机会将持续下去。